基金投资的战略问题（2022版）

  编者按：2020年 7月5日，我在东方红线上读书日作了一次分享。主要以投资者的视角，对《投资最重要的事》和《周期》两本投资经典著作进行公募基金的解读。讲稿事后整理成《基金投资的战略问题》，在公众号上全文发布。

  文章系统阐述了我们投资体系，在投资者中引起较大反响。现在距那次线上分享已过去将近两年，市场环境有了较大改变。特别是近期，市场波动较大，投资者的持有体验不佳。我们大家都认为：基金投资需要搞清楚一些根本性、战略性的问题。在当前市场环境下，有必要重温此文。

  应投资者要求，我们对全文进行了修订：增加了一些新的认知，对投入资产的人较为疑惑的问题（如长期投资、风险论、市场周期等）进行展开论述，丰富了新的投资实践案例。相比于2020年7月的原文，全文大约有1/3的内容做了更新，使投资体系更为完备。希望对大家的投资实践能有所帮助。

  读书，我一般是分两步。先把书读厚，再把书读薄。读厚，就是要前后融会贯通。这时我会做很多读书笔记，书上基本上全部写满画满，这个我叫把书“读厚”。读薄是啥意思呢？就是读完之后要高度浓缩，把一本书概括成几句话，对自己的认知起到一定的帮助。能概括出来，那离真理就又进了一步。概括不出来，要么书没啥价值，要么是没真正读懂。

  今天分享的《投资最重要的事》、《周期》，是公认的价值投资两本经典著作。相比而言，《投资最重要的事》要更为经典一些，其中一些观点(如第二层次思维、钟摆理论)都是非常经典的理论。我知道一些基金经理，他们业绩不好的时候，也去翻一翻这本书，心情马上会好很多。

  《周期》的话，可以认为是《投资最重要的事》第8、9两章的展开论述。《周期》我概括就是三句话：周期客观存在，周期不可预测，用心感受周期。他里面总结了大量周期：经济周期、市场周期将近10种周期的规律。但这些周期规律并不会简单的重复。所以作者建议我们要重视研究周期、用心感受周期。

  这两本书并不是专门讲基金投资的，甚至连股票投资都算不上，他是在讲投资哲学。按照前面“先把书读厚，再把书读薄”的原则，我把这两本书从公募基金的投资视角进行解读，浓缩成了十句话。力争用十句话来给大家讲清楚基金投资。

  经常有朋友问我：二鸟老师，你说的长期投资，是多久呢？我回答：投资是一辈子的事。然后这位朋友就愣了一下，后面没说话了。我知道他心里在想什么：你没毛病吧？

  从这里，我能看的出来，很多人虽然赞成长期投资，但实际上并没有真正理解为何需要长期投资。为何需要长期投资，这两本书里面应该讲的很清楚了。就公募基金而言，我认为要将长期投资提升到一辈子的高度。

  投资的目的什么？很多人的理解就是赚钱。你要是用“赚钱”这两个字来回答我的话，那理解就太肤浅了。投资的本质就是将当前的购买力让渡给他人，合理期待未来仍能获得更高的购买力。我们放弃当前的消费，是为了将来能有能力消费得更多。

  但实际上，通货膨胀一直在侵蚀着我们的资产，这一个道理大多数人应该都懂。20年前我在北京上大学时，煎饼果子是2元一个，现在已经是8元一个了。20年4倍，你按照复利规则倒推的话，年增长率（能够理解为实际通胀率）约6%-7%。别说不投资，就是年化收益率低于6%，可能都无法保持之前的购买力。

  所以你必须放在一个长期的时间段来考虑这样的一个问题。你投资几天，赚了几个钱，后面就不投了，这样你是达不到这个目的的。通货膨胀基本上每年都有，它是复利，那你的投资也得是复利。今年你赚了一倍，后面你不投了，没用。我认为就是要提升到一辈子的这个高度，用长期的复利来解决这一个问题。就是活到老，投到老。

  很多人都认为要等到有钱了才去投资。这其实是个认知的误区。正常来讲，一个人随着年龄的增长，其阅历、能力、经验也会随之增长。获取财富的能力会随着年龄的增长而变强。像我的线年我在北京买房，当时每月贷款月供1500元，占工资收入的1/3。当时我母亲很愁啊，这么大的压力。这个贷款现在我仍在还，但1500块钱根本就不算啥了。

  随着年龄的增长，人生总归会富有，你不能等到有钱了才去投资。对于年青人来说，你要从整个生命周期去规划。投资越早约好，时间越长越好，这样自己才越受益，越有利。

  这个稍微专业一点，很多投资者不太理解。因为很多人都是以博弈的思维考虑投资：我赚的就是你赔的。所以天天想着低吸高抛、逃顶抄底，要赚对手的钱。

  短期可能是这样，但拉长时间来看，任何投资，其收益来源的本质，都是货币的时间价值。理论这里我就不讲了，就拿最常见的两种资产：债券和股票，来给大家说一下。债券是固定收益，到期还本付息（前提是不违约），时间越长收益越多，这个好理解一点。股票投资大家千万不要理解为高抛低吸做差价，股票投资本质上是股权投资。你买入的是股权，这个股权是人和资产的结合体，由人运营资产获得收益。这个收益不是凭空而来的，这都是需要时间的。

  所以啊，你对投资时间的看法，基本上就能看出一个人的格局。你的格局不能太小。长期投资，是整个投资体系的理论基石。这个你不能理解和接受的话，那后面就没法往下讲了，咱们不是一路人。

  你认可长期投资，OK。那么长期投资首选哪类资产呢？股票，债券，商品，还是另类投资？

  不论是理论上，还是实践上，这个可以明确的回答你：长期投资，长期收益率最高的是股票类资产。

  其他大类资产，如债券、黄金等，都仅仅是资本（钱）或物，而股票资产（股权）包含有人的因素在里面，是资本与人的结合体。钱或物都是“死资产”，收益是有上限的，唯有人才是“活资产”，包含有人的主观能动性在里面。而这种主观能动性是没有天花板的。一些基金经理也常说：买公司、买股票就是买老板。这个是有道理的。股票资产包含有“人”的因素在里面，长期收益是要高于其他资产的。

  另外，股票的收益最终来自于净资产的增值，通胀导致投入成本增加，但产出价格肯定也会上升，那么股票的价格和股息水平也会随着通胀率的上升而上升。从这个角度来看，股票也是一个长期抵御通货膨胀的工具。当然，并不意味着所有股票都可以抵御通货膨胀。只有像巴菲特所欣赏的是那些具有“护城河”的上市公司，才具有这样的能力。

  诺贝尔奖已经颁发了118年，不仅没花完，而且“越花越多”，奥妙何在？在成立初期，其章程也是将基金投资的范围限定为“安全的资产”。当时大家也是将其理解为“国债与存款”，股票完全未列入考虑范围。但事实证明，这些所谓的安全投资并不能保证基金的安全，反而牺牲了收益率。因奖金发放等因素，基金资产在50年后就将消耗殆尽。为扭转这一局面，基金会在1953年修改了基金章程，将股票、对冲基金等纳入投资范围，之后才实现了基金资产的长期可持续增长。

  所以，长期投资的话，你的资产配置里面必须要有股票类资产。基金投资的话，就是偏股型基金。长期投资，可以用时间去熨平波动，所以你完全可以加入偏股类资产来获取更高的收益。

  到现在，仍然有很多投资者将基金投资理解为预测市场，通过“低买高卖”来赚钱。我可以跟大家说：通过预测市场短期走势来赚钱是比较困难的，也是不靠谱的。在这两本书里面，霍华德·马克斯很明确的说了：短期走势不可预测。基金经理，也没有一个说他们的业绩是靠择时做出来的。

  所以我很不理解，他们这些人都认为做不好的事，都不去做的事，为什么散户却乐此不彼。到牛市才能赚到钱，这个道理大家都懂。所以很多人都在等，在等牛市。等意识到股市上涨、牛市来临时，才大笔买入权益类资产。我可以明确的告诉大家，等普通散户都知道是牛市的时候，此时牛市基本上也快走的差不多了。

  所以啊，这么弄你完全就是搞反了。你并不需要去预测市场时点，你要做的是逆市布局。市场什么时候能涨，这个很难判断，但判断“不贵”的位置这个并不难。你应该是跌的时候买，没人要的时候去买。

  像2018年那种情况，你应该去买。当时我劝大家买，但没几个人能听的进去。现在（2022年4月），似乎又在重复着之前的故事。2021年春节那时敢往里面冲，到现在反而不敢买了。

  这里要强调一点，不是你买了就能马上涨。按照霍华德·马克斯的钟摆理论，你的买点不一定正好就是回摆的那个点，也许还会继续下跌一段时间才能回摆。你还需要耐心等待一段时间。还是前面说的，投资需要时间，要长期持有。

  从这个角度来看，投资其实也是很简单的一个事。逆市布局之后，长期持有就行了。所以，有一句话非常经典：牛市都是要拿来害人的，熊市才是未来回馈投资者的。

  这是一个非常典型的问题，经常有人问到。尤其是近期（2022年4月），基金的持有体验极差，特别明显。很多人把这笔账算到长期持有上面来了。

  我要跟大家说：波动不是长期投资的绊脚石。这样的一个问题没搞清楚的话，你是很难做到长期投资的。

  关于对风险的理解，我举个简单的例子。贵州茅台和乐视网，这两只股票是不是都有波动？是的，都有波动，而且还都不小。这两只股票你长期拿下来是什么结果？茅台到现在还有1800多(2022年4月），乐视网退市。对乐视网来说，这毫无疑问是风险。但对茅台来说，波动≠风险。

  为什么会是这种情况呢？这个一句话讲不清楚，限于时间我不能展开了。简单一句话来说，茅台是巴菲特所说的那种有“护城河”的公司。

  对于波动，你不能简单的理解成“风险”，你也不要完全厌恶波动。造成了本金不可逆转的损失，这才是风险。像茅台这种，承受一定的波动是实现较高收益的必由之路。

  对基金投资而言，道理是一样的。你要去找像茅台这种能穿越周期，长期趋势向上的基金。像这样的基金，你根本就不用怕波动。相反，每一次下跌正是你买入的机会。

  像我的话，已经搞了十几年了，对波动都已经习以为常，见的多了。2018年，跌了20来个点，很多人就痛的不得了。在我当时看来，这都是很正常的事。20来个点的回撤都受不了，那你玩什么偏股型基金？

  近期（2022年4月）也下跌很多，很多人受不了。有一位朋友说的也很有意思：长期投资，现在只需要你躺平即可，你连躺平都不会，高抛低吸对你来说更是痴人说梦。话虽糙一点，但理不糙。

  所以我跟大家说，以回撤定仓位。什么意思呢？你能承受20个点的回撤，那你偏股型基金就能满仓持有。只能扛10个点，那对不起，砍一半去债券基金。就是持有的要比较舒服，不要成为一种负担。

  这是霍华德·马克斯说的“第二层次思维”的问题。在基金投资中，我把它解读为不要以市场的一致判断作为投资的依据。

  这是什么意思呢。市场上很多人并没有自己独立思考。很多人都是随大流，大多数人怎么说，我就照着说的做。从心理学的角度来讲，人都有趋利避害的本能。这种“随大流”是心理负担最小的，也就是“最舒服”的。

  这一点在2018年最为明显。在那一年，我们就是一个另类。有人质疑我：没听说“扛”还能赚到钱。有的朋友听了我的话，坚持长期持有，不卖出。当时市值天天跌，他的家人、朋友都很不理解，他承受了很大的压力。今年（2022年）的情况也差不多。但很多经历过2018年下跌的朋友，心里都是有数的。

  拉长时间来看，现在应该看的很清楚了。扛过来的，投资时间超过3年以上的，即使是到现在（2022年4月）都还是赚钱的。当时割肉卖了的，就是永久性的亏了。现在也是。现在你卖了，就是永久性亏损了。

  为什么会是这种情况呢？这个也不能展开说了，我只能跟你说结论。股市里赚钱的，只能是少数人，不可能人人都赚钱。这种大多数人达成共识的一致判断,出现的概率很小。就好比两军打仗，大家都把阵地挖好了，大炮摆开了，然后跟对方说：兄弟，来，我们开打吧。等散户你都布局好了，让庄家给你来抬轿子，想的也太美了吧。

  建议大家不要以市场的“一致判断”作为投资的依据，减少预测市场，减少追涨杀跌。投资永远是一场孤独的修行，战胜自我，战胜人性才能赢。

  这个是讲收益预期的问题，也就是预期管理。在投资中，预期管理也很重要。因为收益预期过高，往往容易做超出自己能力圈的事。根据我们的经验，这就很容易成为亏损的源头。前面让你逆市布局，是要求你“不惧”。那么做好预期管理，则是提醒你“不贪”。

  关于偏股型基金，年化收益率怎么样的预期比较合理，我之前专门写过文章分析过。大概意思是这样的。公募基金的收益=投资总收益—投资总成本。而投资收益=股息率+盈利增长+市盈率变化。按这个模型算下来，公募基金偏股型产品，其正常的长期年化收益率也就是在10%-15%之间。

  这和我们看到的也是基本吻合的。能做到15%-20%，这就是优秀的基金了。还有部分顶级高手，能做到20%-25%，这就是我们常说的“十年十倍基”，皇冠上的明珠。再高的基本就没有了。债券基金的线%以上，就是算比较优秀的了。

  所以，对于公募基金的长期年化收益率，要有合理的预期。你不要这山望着那山高。我们做时间的朋友，并不需要同时间赛跑。

  你不要去羡慕某某人今年赚了一倍，短期的暴利比不上长期的复利。基金投资的魅力是长期的复利，而不是短期的暴利。不说多的，偏股型基金15%的长期年化收益率，你要真正拿到手了，这都不得了啊。这是什么概念啊？按复利72法则，不到5年本金就翻倍了。据我所知道的，并没几个人拿到。

  这个是说投资心态的问题。有的人长期持有基金，很痛苦。我跟他们沟通过，主要是对公募基金的收益属性没有搞清楚。

  公募基金一不保本二不保收益，这个你是要明白的。公募基金是相对收益。这个相对收益是相对于“绝对收益”而言的，说通俗一点就是“不保本”。你投资公募基金一段时间之后产生了浮亏，这都是很正常的事，不用大惊小怪。

  公募基金是非线性收益。“非线性”这三个字大家可能不太好理解，我经常拿这张图，你一看就能明白。

  同样从A到B，有两种路径，一个是直线，一个是曲线，最终的结果（也就是收益）是一样的。直线的话，是线性收益，借贷的还本付息就是这种收益。曲线就是“非线性收益”，过程非常复杂，且没有规律可循。

  我们拿年化5%，三年15%（不计复利）来举例。第一年5%，第二年5%，第三年5%，这是线%，但这个是非线性收益。

  大家都很喜欢直线，本金有保障，收益可预测，不大喜欢曲线。但我必须要和大家说清楚：所有的公募基金都是曲线（非线性）。拿偏股型基金来说，你进去之后，短期是没有规律可循的，浮亏是很正常的事。结果都是一样的，就是过程不一样而已。

  如果你按绝对收益、线性收益去理解的，那投资公募基金确实就是活受罪。另外，A股市场具有“牛短熊长”的特点。公募基金80%的收益基本都是20%的时间里赚到的。长期持有的线%的时间，就是这么回事。

  这是说如何去应对市场周期。市场周期是客观存在的，我们每个人都在用心感受周期，力争去把握好市场周期。

  对于市场周期的应对，绝大多数人给出的应对方案是逆向投资，即“低买高卖”。要真正做到“低买高卖”还是比较困难的。霍华德·马克斯也只是让大家去用心感悟周期。

  我们换一个角度来思考，将“低买高卖”变成“高不买，低不卖”，这样可操作性就大大增强。在估值较高的时候，判断是否要卖出可能会比较困难，但此时我们不买。在市场估值较低的时候，是否会继续下跌可能无法判断，但此时绝对不能卖出。2018年大家都很难熬，今年（2022年）比2018年还要难，但这种情况你绝对不能卖。

  我们提出“高不买、低不卖”的观点后，到现在已近2年了。在投资实践中曾提示了两次。第一次是2021年1月8日提示“高不买”，第二次是2022年4月25日提示“低不卖”。真正落实了的话，是不会吃什么大亏的。

  高不买，低不卖，做到这一点并不是什么太难的事，这是一个合格投资者的基本要求。像2021年1月，要你卖掉正在赚钱的基金，或许有点困难。因为贪婪是人性的弱点，这个能理解。但这个时候劝你管住手，不追加投资，这应该不是什么太高的要求吧？就是稍微克制一点贪婪而已。同样，现在劝你不卖，这也不是什么惊天动地的事，就是这段时间暂时不看盘，“躺平”而已。

  至于什么是“高”，什么是“低”，这个没有明确的标准各人的理解都不相同。但每个人的心里应该都有一杆秤、一个锚。我的话，主要是研判三个指标：市场估值指标、投资者情绪指标，以及我之前管理的某组合的年化收益率指标。这里不能详细的展开说了。

  很多人都希望这个事，能用一个数学公式来描述。比如高于某某点就要卖出了，低于某某点就买入。但实际上投资是一门手艺活，很多东西都是“模糊正确”。如果能用数学语言来描述的话，投资这个事也太简单了吧？那还要基金经理干嘛，用机器设定算法不就行了。大家到点买入卖出就能赚大钱，还上个什么班啊。

  作为普通投资者，大家或许不需要做这么专业的研判，但也需要有这么一个概念。大家需要用心来感悟一下春夏秋冬，体验一下市场冷暖。

  这个，是说决策的依据，需要用到概率论的思维。我们也不讲理论，只说怎么用。

  某某基金能不能买，这个是需要用概率论思维去决策的。先要定好你的投资时间，比如3年。现在这个点位，你买了之后三年的盈利的概率如果高于60%，那就可以干。我们回过头来看18年上证2500多点那个时候，买入后持有三年，盈利的概率是不是很高呢，当时为啥不干呢？

  你买入和卖出的依据，就是你这个决策的胜率。你需要评估一下这个概率，如果这个胜率高于你的心理设定值（如70%），那你果断下手，不要瞻前顾后。而且这个胜率也不需要100%，对于风险承受能力较高的人，只要高于60%就可以干了。

  从概率论的角度来看，投资和博彩，两者确实还是相通的，尽管我们不愿意将两者相提并论。如果将投资买入行为理解成“下注”的话，那赚钱概率就是博彩里面的“胜率”。在博彩里面，能不能押，要评估胜率；押多少钱，则要评估赔率。基金投资，能不能买，买多少，其实是一个道理。

  今天，我们以投资者的视角对《投资最重要的事》、《周期》做了公募基金投资的解读。长期投资是理论基石。长期投资最适合的大类资产是股票类资产。贪婪和恐惧是人性的弱点。做到逆市布局，就是不惧；做好预期管理，就不会贪。

  我们要正确理解公募基金的相对收益和非线性收益的属性，正确理解风险与波动的关系。坚持独立思考拒绝从众，能让我们具备良好的投资心态，坚持长期持有。高不买，低不卖，就不会被“割韭菜”。概率论思维，能帮助我们更好的决策。

  上面这几点，最重要的是什么呢？我认为还是时间。相比于机构，从获取信息的来源、投研能力、资金量等方面来讲，散户投资者确实没有任何优势。但我们最不缺的就是时间啊。现在市场低迷，大家都很困难，这样一个时间段就是要比谁更能扛了。我是“长钱”，想收割我，门都没有。相反，你还可以用“长钱”的优势，去反向收割“短钱”。

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